华人博彩论坛 张海云教授应邀主讲第71期中欧陆家嘴金融家沙龙

2014年12月12日，第71期中欧陆家嘴金融家沙龙在位于上海浦东陆家嘴黄金地段的中欧陆家嘴国际金融研究院讲堂成功举行，华人博彩论坛 张海云教授应邀作为主讲嘉宾，发表了题为“解析中国信用衍生品的误读”的演讲。中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长何海峰教授主持了本期沙龙。

         

为解决数十万亿信用资产裸泳的问题，中国于2010年底推出了被誉为“信用债救生衣”的本土信用衍生品的首款产品——信用风险缓释工具CRM（中国版CDS）。与西方CDS市场的蓬勃发展不同，中国版CDS市场推出四年来交易清淡。庞大的信用资产规模和冷清的信用衍生品巿场，形成又一个中国式悖论，与此相关的各类观点中，包含了一些流传甚广的错误解读。张海云教授在欧美信用衍生品市场发展早期即开始在华尔街从事这一领域的交易、研究和产品设计工作，他结合自己多年的实践经验，重点解析了国内围绕三个问题的四个常见误读。

第一个问题是：中国信用衍生品巿场增长乏力的症结究竟是什么？围绕这个问题，张海云教授分析了“刚性兑付之谬”和“资本缓释之缪”两个误读。

“刚性兑付之谬”认为中国信用衍生品巿场增长乏力的根源在于债券市场的刚性兑付，其推理是：债券刚性兑付意味着不存在违约损失，这就使信用保护失去了购买价值，也就使中国信用衍生品巿场失去了存在意义。张海云教授认为这一推理的软肋是忽略了巨大的贷款对冲需求。中国信用资产中占比最大的贷款，而贷款的违约事件和违约损失一直是存在的，而且中国于2010年底推出信用衍生品的最主要目的是为对冲贷款的信用风险提供一个渠道。问题是：为何银行业缺乏动力购买CRM保护来对冲其贷款的信用风险？显然，债券刚性兑付无法令人信服地解答这一问题。

与此相关的是“资本缓释之缪”，这一观点认为中国信用衍生品巿场增长乏力的根源在于信用风险缓释工具CRM的资本缓释功能一直没有得到监管层的明确认可，其推理是：购买CRM保护无法为银行节省资本，因而银行业缺乏动力购买CRM保护来对冲其贷款的信用风险。张海云教授认为这一推理的软肋是回避了一个关键性的问题，即：从对冲有效性的角度，为贷款购买CRM保护是否有充足理由带来资本缓释？这就联系到中国风险缓释工具CRM的一项产品改造，即采用“指定标的债务”条款而摈弃国际标准CDS的“一整类标的债务”条款。围绕这一产品改造，张海云教授详细分析了信用衍生品作为事件驱动的金融产品，在标的债务上为何需要区分参照债务、事件债务、可交割债务这三种概念，并以此为契机，剖析了中国信用风险缓释工具CRM与国际标准CDS产品的区别。张海云教授指出：投资者偏好的参照债务一般具有流动性好、有广泛市场认知等特点，在中国符合这些要求的基本上只有债券而不是贷款。在这样的现实基础上，他结合巴塞尔协议和中国商业银行资本充足率监督管理办法，具体论证了在对冲贷款风险场合下国际标准CDS的资本缓释功能有效性和中国信用风险缓释工具CRM的资本缓释功能无效性。张海云教授认为“刚性兑付之谬”和“资本缓释之缪”这两种误读的共同错误在于把症状当作了症结，而真正的症结在于中国风险缓释工具CRM的产品改造。既然CRM的产品改造使其风险对冲和资本缓释功能失效，那么为什么在设计CRM产品时植入这项改造呢？这就牵涉到张海云教授讨论的第二个问题。

第二个问题是：中国风险缓释工具CRM的产品改造好处何在？这方面的误读，被张海云教授称为“风险防范之谬”，这一观点认为CRM的“指定标的债务”条款的一大优势是“有利于市场风险防范”，其理由是“更容易判断市场参与者的真实交易意图”。张海云教授认为这一推理的软肋在于市场风险防范是个多方位的问题，并不仅仅取决于对市场参与者真实交易意图的判断。与此相关，张海云教授推演了CRM的“指定标的债务”条款如何会对于市场整体性、流动性、价格发现、市场风险估测带来不利影响，进而推论出CRM的产品改造不利于风险防范。

以上两个问题都是关于如何推动中国信用衍生品巿场的发展，而虽然中国推出风险缓释工具CRM反映了国内金融业主流对于发展信用衍生品的肯定态度，但在是否值得发展信用衍生品（第三个问题）等问题上国内外仍存在各种混乱的思维，张海云教授把一些常见的误读归类为“CDS前景之谬”，这类观点认为，“全球金融危机标志着CDS衰落的开始”，理由之一是认为CDS引发了全球金融危机，理由之二是后危机CDS存量余额的衰减。针对“CDS引发了全球金融危机”的观点，张海云教授从引发全球金融危机的多重因素、CDS的功能应用、市场机制和产品设计的演化等方面进行了评析。针对CDS存量余额衰减的现象，张海云教授讨论了交易压缩、中央清算等后危机市场机制改革对于CDS存量余额的影响，并援引国际清算银行的研究成果，展示在新的市场机制下CDS存量余额已不再是市场交易活跃度的准确衡量指标。

在张海云教授演讲结束后进入问答环节，涉及的话题从金融创新的制度设计，到资产证券化特殊目的载体的构造形式，到信用衍生品风险转让的彻底性，到中央对手方清算机制，到衍生品杠杆化风险，到复杂产品与金融消费者的匹配性，到风险隔离的制度设计，到中国剧变的金融业格局下的监管机制，等等。由于问答踊跃，这一环节持续了90分钟左右，沙龙在意犹未尽的思维碰撞气氛中结束。